1.2019 回顾：震荡之年，销量回调筑底

1.1 总量复盘：量价持续承压，走出底部

1.1.1 自 2018 年起乘用车销量持续不振

1.1.2 政策扰动下，库存持续承压

从库存系数来看，消费者持币等待国六车型上市导致四五月份销量下滑严重，经销 商库存系数在 4 月份一度达到 2.0，随着下半年的销量降幅逐步收窄，10 月份库存 系数回升至 1.39，但 10 月份分经销商库存预警指数仍处于较高位置，销量持续承 压。

1.1.3 乘用车市场价格持续下探

从价格来看，全年国内乘用车市场价格持续下跌，且低价位车型的售价承压更甚，汽 车行业利润率也随之下滑。根据统计局数据，中国汽车制造业利润率从 2015 年 8.7% 下降到 6.4%。

1.2 板块趋势：自主品牌份额回落，商用车盈利能力改善

1.2.1 乘用车：消费趋势分化，日德系挤压自主份额

从车型来看，SUV 相对表现较好，MPV 市场走势弱于整体车市。从乘用车细分车型 来看，2019 年前 10 月轿车、SUV、MPV 与微客同比增速分别为-11.8%、-7.9%、20.7%、-15.3%。SUV 销量增速相对好于其他版块，MPV 下降幅度最大。MPV 在 广义乘用车中的比重从 2016 年 10.3%下降到 2019 年当前累计的 6.5%。日德系车 企短期内无意于国内家用 MPV 市场，少数产品推出面向高端商务市场，自主品牌 MPV 车款主要位于低端市场，近两年持续缩量。随着国内生育率下降趋势明显，家 用 MPV 市场空间被压制，且受到 6、7 座 SUV 的挤压，短时间不具备爆发的可能。

分系别来看，日系车与德系车逆势增长的态势还在持续，原因包括 1）多年良性发展， 没有过分追求销量而是积累品牌口碑，全能均衡发展；2）基于第一点，二手车保值 率高，消费升级背景下，消费者实惠更多；3）产品设计亲近本土偏好，保持稳定的 新产品投放计划。4）此外日系车 HEV 混动节油优势明显，比同级别竞品节油 4050%。从 2018 年至今，美系乘用车同比大幅下跌的主要原因还是在于更新换代周期 长，细分市场覆盖不足，福特和 Jeep 的大幅下滑也拖累了美系表现。经历 20152017 的政策刺激期后，自主品牌的市场份额逐步开始回落到 2015 年水平。

1.2.2 客车：补贴过渡期，盈利有所改善

1.2.3 卡车：景气趋势有望维持

1.3 归因与展望：汽车普及期后期，低区间增长将常态化

1.3.1 抑制因素：多重因素导致销量持续不佳，政策消化是主因

经济与政策因素：18、19 年仍处于前期政策的“还债期”，除了前期政策透支，汽车 进口税调整，对刺激政策再出台的预期，国六切换的持币观望等因素均对全年汽车 销量有一定压制。乘用车 2015 年 9 月-17 年底的购置税优惠透支了乘用车需求， 2009 年政策周期，汽车行业从刺激政策退出到回复正常增长通道，终端销量用了一 年，批发销量差不多两年时间。关税调整、消费者对刺激政策再次出台的预期以及部 分地区国六提前实施带来的观望情绪对终端需求造成一定的负面影响。

从 2018 年起，低线城市市场表现低于高线城市。三四线市场是近年来中国汽车销量 增长的主要驱动力。从 2018 年开始，受三四线城市高房价影响，这些地区汽车购买 力不足。中国汽车市场分层较为清晰，三四线城市汽车消费者主要是初次购车车主， 入门级车型更受消费者欢迎。一二线城市车主以增购或换购为主要需求，倾向于选择 豪华车品牌。

可以明显地看到 2015Q4 之前乘用车增长销量与宏观经济走势呈正相关， 2015Q4 至 2017 年底，受小排量汽车购置税优惠的影响，乘用车销量增长与宏观经济走势出现 短暂背离，刺激政策退出以后乘用车销量与宏观经济走势恢复正相关。

乘用车的提前消费对乘用车增长中枢扰动较大，综合考量包含购置税刺激期与消化 期的 2015 年-2018 年，期间总需求按照累计同比的方法来排除政策干扰，计算隐含 的增长速度，2015-2018 年狭义乘用车销量年复合增速为 8.6%。考虑购置税政策从 2015 年 Q4 启动，导致四季度销量全年比重 31.59%，相对正常年份（06-07、12、 14、18）28.41%高出 3.18pct，修正后的隐含复合增速为 10.8%。

需求因素：首次购车适龄群规模缩减。自 2017 年起，首次购车适龄人群规模开始缩 小，又因人口生育政策的持续性，该人群的规模可能会长期呈现递减态势。初婚人群 与汽车首购人群重合度较高。从 2014 年起，初婚人数开始下降——从 2013 年的近 1200 万对降至 2017 年的不足 900 万对。这从一个侧面体现了：1）首购人群占整体 乘用车市场比例的下滑；2）此外三四线城市房价的上涨，也对汽车的销量产生了一 定的透支作用。

1.3.2 增长动力：经济持续增长下的低基数与更新需求

我国汽车市场区域发展不均衡，东部地区千人保有量高，市场发展相对成熟。中西部 地区千人保有量较低，增速快，市场潜力仍然很大。经济发展是推动汽车普及的重要 驱动力，我国汽车市场地区发展结构差异较大，人均收入水平的提高或将刺激中西部 地区释放较强的需求潜力。中国有 18 大城市保有量超过 200 万辆，每百人保有量为 22，前 18 大城市拥有中国消费能力最强的 2.5 亿人口，机动车保有量达到 5000 万 辆，保有量中 90%为载客汽车，按每户家庭 4 口人计算，前 18 大城市平均 80%左 右的家庭已经拥有家庭用车，未来尚有 20%的渗透空间；

汽车普及率角度：与发达国家甚至许多发展中国家相比，中国的车辆普及率仍然较 低，千人保有量从横向比较来看仍有较大的提升空间。中国每百公里高速公路的车辆 密度也比大多数发达国家低。成熟市场国家的销量与保有量的比值稳定在 7%左右， 假设国内达到日韩千人保有量水平 425 辆，按照现有人口计算保有量 5.9 亿辆，销 量稳定值在 3900 万辆/年。若千人保有量为 300 辆，则对应保有量 4.2 亿辆，销量 稳定值在 2900 万辆/年。我国当前千人保有量在 170 辆左右，仍有较大的提升空间。

更新需求角度：置换需求逐步抢占市场的份额。根据麦肯锡的消费者调研数据， 2019 年相较于 2017 年换购需求或二次购车占比正在逐步提高。按照 5 年换购、12 年报 废周期粗略估计，2019-2020 处于换购需求的相对低谷，2021 年后或迎来换购需求旺盛的高峰。

2009 年，我国汽车销售首次突破千万辆大关，新车销售超过美国成为最大的汽车消 费市场；2010 年我国汽车销量超过欧洲，销量全球最多。增速中枢将递次降档，国 内汽车市场从 2001 年爆发至今，销量增速中枢已经历明显几轮降档。2001-2010 年 汽车销量年复合增速为 25.3%；2011-2017 年复合增速为 7.7%，预计 2019 年-2020 年整体销量继续承压，2021 将迎来稳健增长。

1.4 电动化：特斯拉与 MEB 国产在即，行业向高产品力过渡

1.4.1 总量共识：平价拐点之前，法规驱动供给

我们中性预期纯电动乘用车有望在 2025 年附近实现对燃油乘用车的全生命周期成 本优势，且产品力进一步提升；插混乘用车平价时间点可能更早。对电价较低、油价 较高的国家或地区而言，营运车型相比于家用车型的平价时间点更早。高性价比路权 产品、10-20 万元区间性能/性价比兼顾产品、30 万元左右/以上高性能体验产品均有 有效的用户需求。随着相关技术的进步、产品力的提升、基础设施建设的推进和用户 习惯的培养，以纯电动技术路线为代表的新能源汽车具备和燃油汽车分庭抗礼、长期 共存、各具优势场景的能力。

2019 年下半年新能源批发销量退补影响下销量不振。2019 年 1-10 月新能源乘用车批发 85 万台，同比增速 17%。上半年逆势上扬，表现非常抢眼。受补贴退坡影响， 2019 年下半年，新能源汽车销量下行压力大。 6 月份销量陡然冲高，提前透支了需 求，补贴退坡也抑制了消费积极性，导致 7 月份以来销量持续下滑，市场发展进入阶 段性调整。目前新能源市场仍持续处于退坡后的持续调整期，叠加二手新能源车的低 价冲击，去年下半年纯电动 A00 级的持续拉升在今年没有出现。

BEV 市场产品结构出现升级调整，终端需求高端化反映新能源购车用户将回归需求 本质。1）车型高端化：2019 年前 10 月， A00 级别在纯电动车型中占比下降至 26.8% （前值 67.1%）， A 级轿车占比增长明显，A00 级轿车市场萎缩；SUV 销量增长迅 速，占比明显提升，发展潜力较大。产品结构逐渐向 ICE 车型靠拢，反映了用户需 求的回归。2）单车带电量提升：2019 年纯电乘用车单车带电量提升至 46.4KWh， 相比于 2018 年的 33.5KWh 增加了 39%。

非限购城市新能源车型销量增速更快，用户对新能源汽车关注热度更高，显现了强 劲的发展潜力。非限购城市新能源车受政策影响较少，用户购车更多受使用需求驱 动。新能源汽车产业发展所面临的环境已发生变化。政策导向的转变、市场发展的日 益成熟、技术发展对用户需求痛点的满足、配套设施的日渐完善等，都将推动产业发 展由政策驱动向需求驱动、技术驱动转变。

终端需求高端化一定程度上展示了电动车购置难平价+补贴滑坡下的真实需求。由于 新能源车的动力系统、热管理系统以及电气化部件的成本更高，购置平价难以短时间 实现。对于 A00 车型来说，在新能源补贴下降后若保持车企的边际利润与燃油车相 同，势必使得车型性价比下降，需求经历波动；对于 A 级车级以上来说，运营需求 支撑下，当前的定价高于燃油车，盈利能力较强，且性价比逐年提升，刺激需求逐步 启动，增长后劲更强。同时随着 A 级以上的纯电动乘用车品质提升、车型丰富，私 人消费逐渐成为需求的主要推动力。

双积分 2020 年面临集中考核期，中长期保障行业销量目标达成。2020 年终版" 双积分"政策规定，2019 年和 2020 年双积分政策合并考核。从政策要求来看， 判断 2020 年车企将面临较大双积分考核压力。在双积分政策推动下，2020 年的 合资企业新能源车应该开始全面投放市场。因此短期行业销量下滑不影响长期发 展趋势。双积分政策对行业完成 200 万销量目标有较强的驱动力。

1.4.2 格局之变：优质产品投放，供给打开需求

2020 年是正向设计的平台化车型逐渐投放市场。巨头车企纷纷提速，MEB 与特斯 拉率先国产。目前大众、通用等海外传统车企均制定了新能源车发展战略，叠加欧洲 各国（挪威、英国、法国等）纷纷将燃油车禁售提上日程，电动化趋势明确，未来几 年车企将持续加大新能源乘用车研发投入，2020 年后密集推出新车型。

新能源平台车型逐步落地，爆款车型大概率会诞生在合资的平台化的车型当中。由 于开发新能源独立平台初始成本投入巨大，而目前新能源汽车产销量不足以消化投 入成本。为了抢占新能源车市场，目前大部分车企均基于传统车平台打造新能源车 型，已经改造传统车平台来生产新能源汽车的车企平台主要有上汽自主 SSA 平台、 一汽丰田和广汽丰田的 TGNA 平台、东风日产 CMF 平台等。模块化平台对于整车 厂而言兼具推出周期缩短以及样式多样化提升的优点，因此已经成为国际主流车企 的共识，后期将持续成为整车厂研发能力、成本、市场竞争的焦点所在。

特斯拉国产在即， 2020 国内销量有望冲击 10 万+。特斯拉预计上海超级工厂的 Model 3 年产能为 15 万辆。该工厂还将留出产能生产 Model Y 车型。与美国的 Model3 的生 产系统相比，平均每辆车的生产过程成本预计将会比现阶段美国境内生产线低 65%。 国产 Model 3 的三电继承了特斯拉的高性价比，其他配套体系受益于国内的生产制 造水平，有望在成本端得到很大的节约，进而在产品整体成本上获得较大的优势。判 断 Model 3 明年国内销量有望冲击 10 万以上，2020Q2 前实现满产。2021 年上海工 厂销量有望突破 25 万辆。

南北大众 MEB 工厂年产能为 60 万辆，反映出大众的工业化生产速度快于其他电动 车市场领先企业。大众计划在 2020 年底将把电动车产量提高至约 100 万辆，从而 超过特斯拉。中国对于大众汽车的这一计划至关重要。公司 2020 年开始大量投放纯 电动产品，纯电动渗透率将逐步提升，产销将会反超燃油车，至 2050 年全面实现无 碳排放。根据公司规划，2019 年主力纯电动品牌主要包含大众（含商用车）、奥迪、 保时捷和 Moia，其中大众品牌旗下 e-Bora 和 e-Lavida 都是基于燃油车平台进行改 造而成，续航里程较低；而 2020 年，纯电动品牌已经延伸至集团其他品牌，如斯柯 达、西雅特，同时，新车型也基于全新 MEB 平台设计而成，如 ID.3、ID.Crozz、elBorn 等。

自主品牌奋起直追，近年来自主品牌也开始加强模块化平台的建设，逐步建成了较 完善的技术体系。尽管国内整车厂的发展水平和研发实力整体上落后于国际主流车 企。但合资品牌凭借合资外企的技术和经验输入，在整车平台的竞争上占取先机，基 本上完全继承了国外的先进平台技术。

B 端持有成本平价的实现，C 端静待智能网联技术与电动化的融合带来的转变。新 能源汽车虽然在系统能量密度方面不及燃油车型，但具备电驱、电控、电力系统的本 征优势，具备和智能驾驶更好协同的潜力。续航里程、充电便捷性可以通过技术研发、 基础设施建设和用户习惯培养加以相当程度解决。成本可以通过提高直通率、规模效 应和优化电池包带电量等方式加以相当程度解决；使用寿命也可以通过电池材料、单 体、系统集成等多方面的研发加以相当程度解决；安全性问题可以在科学、技术、工 程等多角度着手，从电池材料、单体、系统集成、整车设计、数据回溯与整车使用优 化等方面持续发力加以相当程度解决。

当前的新能源车型的渗透率并不高，在政策驱动逐渐走向需求驱动的过渡期缺乏优 质的供给，随着平台化车型的逐步投放，供给有望打开需求。综合判断 2019-2021 年国内新能源车的总体产量在 125 万辆、160 万辆、203.8 万辆。海外新能源销量为 100.1 万辆、150.0 万辆、210.0 万辆

2.车市压力传导股市，汽车板块全年表现欠佳

自年初以来，汽车行业取得了一定的增长，较年初而言增长了 8.51%，在 28 个申万 一级行业中居第21位，相对其他行业而言涨幅较小。分开来看，汽车整车增长4.23%， 汽车零部件增长 13.39%，零部件增速高于行业整体。

2.1 整车估值逐步回升，但依旧处于历史低位